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作者:李奇霖

  7月经济数据走弱后,市场明显有了跨周期调节加大的预期,所以整个8月(7月的数据8月公布)市场都在进行“宽信用”交易,具体来看:

  1、股票市场,基建、建筑建材、房地产板块,均出现明显修复,中字头(承担基建的主力军)大涨;

  2、债券市场陷入调整期,8月以来债券市场进入了调整期,10年国债收益率大致在2.86%附近震荡。

  但从8月的经济数据来看,经济下行压力还是客观存在,而且也并没有看到基建对经济支撑加强的信号。

  下面我们来看8月经济数据的各个分项。

阅读全文 | 回复 | 2021-9-16 8:01:00
作者:李奇霖
  8月份制造业采购经理指数为50.1%,相比上月下滑0.3个百分点。PMI数据已经连续5个月下滑了,创下2020年3月以来的新低。

  那么,我们应该如何看待8月PMI数据继续下降的趋势呢?8月PMI隐含了什么样的经济政策信息?

  第一,8月PMI走弱,与疫情反复和疫情防控相关。

  这一轮开始于7月20日的疫情一直延续到了8月下旬,并且涉及了全国16个省份。而且疫情的时间线和暑假旅游出行高度重合,这也会拖累内需,进而影响到PMI新订单指数。

  由于疫情对服务业的影响会明显高于制造业,所以我们会看到8月服务业新订单指数仅有40.5%,相比于上月下降了9.2个百分点;服务业商务活动指数也仅有45.2%,下滑了7.3个百分点,服务业PMI降幅要比制造业大得多。

  第二,房地产投资和建筑业对PMI数据构成了支撑,但持续性存疑。

  8月在制造业和服务业PMI都在下滑的时候,建筑业PMI的表现是比较亮眼的。8月建筑业商务活动指数为60.5%,高于上月3.0个百分点。建筑业新订单指数为51.4%,比上月上升1.4个百分点

  建筑业的强势可能是因为房企在加快竣工,回笼资金,加快交付,确认营收,以降低杠杆,换取融资空间。另外也可能是因为专项债发行有所加快,相应的部分基建项目也开始逐渐开工。

  后续需要关注的是,在房地产销售回落和融资收紧叠加的背景下,后续建筑业的持续性有待继续观察。
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阅读全文 | 回复 | 2021-8-31 15:28:00
作者:李奇霖
   7月规模以上工业企业利润累计同比增长57.3%(前值66.9%),两年平均增长20.2%(前值20.6%);当月利润总额同比增长16.4%(前值20%)两年平均增长18%(前值15.7%)。

  从工业增加值(量)、PPI(价)和企业利润率三项来看的话,PPI是工业企业利润数据的支撑项(7月PPI同比上涨9%,重回高点),而工业增加值和利润率则均是拖累项。7月受洪涝灾害、疫情反复、经济内生动能减弱等因素的影响,工业增加值累计两年同比增长6.7%(前值为7%)。

  重点关注利润率。7月当月营业收入利润率为6.94%(前值为7.12%),当月利润率下滑0.19个百分点,降幅明显。

  利润率下滑主要是成本上行导致的,7月当月每百元营业收入中的成本为84.16元,相比于6月份上涨了0.33元。成本的上涨主要是前期高价购入的原材料价格逐渐体现到产成品价格上,同时现在的原材料价格依旧维持高位导致的。可以看到7月PPI采掘工业同比上涨38.7%,环比上涨5.2%。

  不过,费用的下滑对利润率形成了支撑,目前为了缓解制造业企业的经营压力,政府一直在努力减税降费。1-7月每百元营业仅有8.41元,下滑0.04元,相比于2020年末则下滑了0.76元。

  除了利润率整体有下滑趋势,行业之间的利润率分化也十分明显。

  受益于原材料价格进一步上行、市场需求持续向好等因素,采矿业的利润率进一步上行,1-7月采矿业利润率为17.4%,相比于6月上涨0.88百分点,7月当月利润率更是达到了21.9%,相比于6月上涨3.92个百分点。

  采矿业细分来看,各行业的总体利润率都不错,煤炭、石油、黑色、有色等行业的利润率都在20%以上。比如受益于供给弹性低,库存不足,需求旺盛等原因,7月DCE焦煤、焦炭分别上涨18.9%和11.8%,对应于煤炭开采和洗选业7月当月利润率上行2.7个百分点,达到了21.8%。

  但是采矿业利润率的上涨,对制造业造成了不小的压力。7月制造业累计利润率为6.72%,当月利润率为6.37%,相比于6月分别下降0.06个和0.33个百分点。

  采矿业利润率上行而制造业利润率下行使得采矿业和制造业的利润率差值进一步走阔,两者累计利润率的差值达到了10.6个百分点,当月利润率的差值更是达到了15.5个百分点。

  细分行业来看,原材料加工业的利润率也受到了压制,受保供稳价等政策的影响,原材料加工业出厂价格的涨幅明显低于购进原材料价格的涨幅,比如7月PPI采掘业环比上涨5.2%,但是PPI原材料环比仅上涨0.8%,部分加工业的出厂价格环比还在下滑,比如黑色金属冶炼和压延加工业和有色金属冶炼和压延加工业环比分别下滑0.2个和0.1个百分比。

  受此影响,原材料加工业的利润率出现下滑。比如7月当月黑色金属冶炼及压延加工业的利润率为3.52%,相比于6月份下滑0.97个百分点。


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阅读全文 | 回复 | 2021-8-30 8:14:00
作者:李奇霖

   01

  遥远的护城河


  2006-2007、2009-2010年的A股牛市是由全球化和城镇化大势推动的,领涨板块集中在金融、地产、周期这几个领域,牛熊转化大体与经济周期波动一致,经济好市场就牛,经济不好市场就熊。

  那个时候宏观策略相对好做,只要抓住房地产周期的拐点,就能大体判断未来市场的牛熊。比如跟踪下政策,看是不是要稳增长,再看下基建有没有企稳,房地产销售和拿地是不是要上行了,如果都能确认,那么经济向上的周期就出来了,市场也就跟着涨起来了。

  自从2014年以后,中央定调新常态,经济增长的波动率出现了很明显的下降,经济增速也在缓步下台阶。这个时候牛熊不再看经济周期,而开始改看金融周期;牛股也不看业绩,看并购和外延扩张,商誉高的涨得多,但后来金融去杠杆,就变成商誉高的跌得多了。

  一直到2019年,随着中国金融对外开放的进程加快,资本市场改革加快和机构投资者扩容的时代正式开启,而机构定价又有不一样的特点。

  正是这不一样的特点,解释了当前市场很多有趣的现象。

  尽管不同的机构风格迥异,但有一点我们相信机构间基本可以达成共识:投资公司本质上要从投资生意的角度去看,有些公司的生意是可以穿越时空,稳步增长,持续创造价值的。

  换句话说,机构投资者更关注的是公司的壁垒,只有拥有高壁垒的公司,才能穿越牛熊,也只有拥有高壁垒的公司,才有未来现金流的确定性。

  有了未来现金流的确定性,才能准确地给公司算估值,具体来说,就是把未来的现金流通过贴现率贴现到现在,而贴现率则主要由无风险收益率决定。

  未来现金流不确定的公司,一般给不了太高的估值。比如一些传媒影视的标的,非常依赖爆款,有爆款不一定能挣到钱,没爆款大概率赔钱,这就是缺乏壁垒的表现;再比如一些物流公司,非常依赖持续的人力投入来烧护城河,烧钱力度稍微下来一些,竞争优势就会消失,这也是缺乏壁垒的表现。

  不过这个估值模型也有他的问题,主要是主观臆测的部分太多了,未来是多未来,期限有多长,成长性到底有多强,不同成长增速算出来的现金流贴现回报千差万别,其实很多时候增速预测都是拍脑袋拍出来的。

  所以,估值往往是交易的结果,而非原因,是因为大家都看好这个板块和标的,给了他足够的成长性,于是估值就高。比如为了解释新能源板块的高估值,有的分析师给某龙头新能源企业的现金流预测都给到了2060年。

  另外,在贴现率越低的时候,尤其是利率往下掉的时候,同样的景气度和未来现金流预期,估值往往也可以给得高一些,因为分母的读数下去了。同样一笔未来的现金流贴现到现在,在利率低的时候,当然要更值钱。

  而且越远期的现金流贴现到现在,受利率分母的影响就越大,当利率下去的时候,投资者就可以穿越时空,畅想更美好的未来。


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阅读全文 | 回复 | 2021-8-13 13:27:00
作者:李奇霖

   7月新增社融1.06万亿,预期1.53万亿,前值3.67万亿;

  新增人民币贷款1.08万亿,预期1.09万亿,前值2.12万亿;

  社会融资规模存量同比增长10.7%,前值为11%;

  7月M2同比增长8.3%,预期8.7%,前值8.6%;M1同比增长4.9%,前值5.5%。

  总的来说,7月金融数据并不乐观,比如社融同比低于预期,M2同比增速走弱。我们认为,企业中长期贷款占比低于季节性以及票据融资规模增长高于季节性等都表明目前实体融资需求有回落的压力。

  我们先来看一下国内的信贷数据。

  可以看到7月份,居民部门的信贷规模相比于往年同期出现了明显的下滑。而企事业单位的贷款总规模虽然相比于往年同期有所回升,但是结构有所恶化,可以看到企业中长期贷款回落而票据融资规模则明显回升。

  信贷结构之所以进一步恶化,我们认为可能与实体融资需求特别是制造业的融资需求回落相关。今年以来,国内的货币政策一直维持着结构性紧信用的格局。

  监管层对房地产和城投等领域的监管力度一直维持在高位。比如受贷款集中度管理以及各地纷纷出台的限购政策等的影响,房地产对信贷的吸纳能力明显减弱,上半年新增房地产信贷占新增信贷的比重回落到了18.9%,相比于2020年回落了6.5个百分点。更重要的是,在监管趋严的时候,7月房地产销售也开始下滑了。面临着监管和销售的双重挤压,房地产对信贷的吸纳能力预计是在持续减弱的。

  另外,随着15号文等监管政策的出台以及7月政府债发行依旧没有放量,银行投向基建的渠道也受到了明显的限制。

  相比于房地产等领域,央行等机构一直在引导银行增加对制造业的中长期贷款,上半年工业中长期贷款余额同比增长25.9%,增速比2020年末高了5.8个百分点。

  而在一季度的时候,因为工业企业利润率维持高位、海外需求旺盛等原因,制造业企业有补库存和投资扩产(设备更新)等的动力,相应的贷款需求也会比较高,一季度制造业贷款需求指数达到了72.2%。

  但是因为上游原材料价格维持高位、运价持续上涨等,企业特别是小微企业的经营成本不断抬升,利润难以得到保证。比如,6月私营企业的累计营业收入利润率从5.44%下滑到了5.25%,当月值从6.09%下降到了4.41%。在这样的情况下,制造业贷款需求指数也从一季度的72.2%下滑到了68.7%。

  所以我们能够看到其实在6月份的时候,企业的中长贷款占比就已经出现了回落,而票据融资则有所回升。这一现象在7月表现的更为明显。毕竟相比于上半年,下半年经济运行的压力会更大。

  从数据上看,7月PMI数据显示目前PMI指数以及PMI出口新订单指数已经连续4个月回落,需求端的不确定性在增加。


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阅读全文 | 回复 | 2021-8-12 11:31:00
作者:李奇霖
   摘要

  日前,央行召开了下半年工作会议,会议表示要“综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕”,要“引导贷款合理增长,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

  那么在央行再次定调货币政策方向之后,下半年,国内的流动性环境会是怎么样的格局呢?与上半年又会有什么变化呢?

  本文基于对社融主要分项的考察,认为今年年末的社融同比增速大概在10.6%左右。因为去年基数以及我们认为政府债会延续到四季度发行,今年的社融同比低点可能在9月,四季度社融同比反而会有所回升。

  日前,央行召开了下半年工作会议,会议表示要“综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕”,要“引导贷款合理增长,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

  整体定调延续了央行在一季度货币政策执行报告的表述。
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阅读全文 | 回复 | 2021-8-6 9:24:00
作者:李奇霖

  摘要

  7月份制造业采购经理指数为50.4%,相比上月下滑0.5个百分点(前值50.9%),wind预期值为51.1%。

  总的来说,我们认为PMI释放了三个信号:

  第一,需求特别是外需面临较大压力,出口新订单指数已经连续4个月回落,是2020年7月以来的新低;

  第二,经济进入被动补库存阶段,在需求回落同时上游大宗商品价格维持高位的时候,企业已经开始减少原材料采购,但是产成品库存相比于5月有所回升;

  第三,中小企业的压力很大,因为原材料价格上行,需求回落,回款压力加大等原因,企业特别是中小企业经营承压。中、小型企业PMI分别为50.0%和47.8%,低于上月0.8和1.3个百分点。

  展望未来,后续经济可能会面临下行压力。重点在于需求,此前因为有需求,所以大宗商品价格上涨等问题,都能够有缓冲期去解决,经济的运行态势也不会太差。

  但是此后,需求回落的压力会逐渐增加,那么中下游企业和小微企业就会面临更大的压力。这样一来货币政策大概率不会收紧,宽货币依旧是后续的主要逻辑。

  在基本面走弱,货币政策维持宽货币格局的时候,我们认为国债收益率有望继续下行。


  7月份制造业采购经理指数为50.4%,相比上月下滑0.5个百分点(前值50.9%),wind预期值为51.1%。

  PMI数据显示国内供需走弱,景气度下行。分项来看:

  内需方面,新订单指数50.9%,相比于上月回落0.6个百分点;

  外需方面,新出口订单指数为47.7%,相比于上月回落0.4个百分点;

  生产方面,生产指数为51.0%,比上月回落0.9个百分点;

  库存方面,原材料库存指数为47.7%,比上月下降0.3个百分点,产成品库存47.6,比上月上行了0.5个百分点;

  价格方面,原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为62.9%和53.8%,高于上月1.7和2.4个百分点。

  总的来说,我们认为PMI释放了三个信号:

  第一,需求特别是外需面临较大压力,出口新订单指数已经连续4个月回落,是2020年7月以来的新低;

  第二,经济进入被动补库存阶段,在需求回落同时上游大宗商品价格维持高位的时候,企业已经开始减少原材料采购,但是产成品库存相比于5月有所回升;


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阅读全文 | 回复 | 2021-8-2 11:21:00
作者:李奇霖

  摘要

  因为美国房地产周期带来的旺盛需求以及因疫情导致的供给复苏缓慢,5月美国木材价格一度超过1600美元每千板英尺,但是自5月下旬开始,木材价格大幅下跌,7月甚至跌破了500美元每千板英尺。

  了解这一轮木材价格的行情,对于我们认识这一轮通胀后续的走势以及政策应该如何调控大宗商品价格至关重要。

  从分析中可以看到,木材价格上涨与供需缺口扩大以及宽松的流动性环境宽松密切相关。其中,供给弹性低是木材价格上涨的主要原因。而且在需求恢复的时候,供给的低弹性还挤出了部分需求。

  木材价格的回落则主要是因为市场看到了供给端修复的希望,供给刚性的预期松动后,前期暴涨的木材价格就迎来了一轮暴跌。

  01

  木材的狂欢


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阅读全文 | 回复 | 2021-7-27 7:51:00
作者:李奇霖
摘要

  在前面几篇文章里,我们分析了基本面、政策面和资金面,也或多或少地提到了融资需求对债券市场行情的影响。

  比如在分析基本面时,我们讲了地产周期和债券市场走势之间的关系,在分析政策面时,我们讲到了“货币—信用”框架,在分析资本面的时候,我们也提到了实体融资需求。

  一般来说,债券市场走势的变化很大程度上是由实体融资需求和货币供给情况决定的。

  如果实体融资需求旺,那么债券市场往往表现的会比较一般,这一来是因为在实体融资旺盛时,信用派生加快,狭义流动性收紧;二来则是因为实体融资旺盛也反映出基本面比较好,资金更倾向于投资其他资产。

  反之,如果实体融资需求疲软,那么债券市场的表现则可以有所期待。

  那实体融资需求到底是由什么因素决定的呢?在本篇文章里,我们从土地财政开始讲起,分析国内实体融资的主要需求方,以及如何看国内的融资需求。

  01

  从土地财政出发看实体融资需求

  正如我们前面提到的,流动性可以分为狭义的流动性和广义的流动性,其中前者对应的是基础货币,后者表明的则是基础货币在经过信用派生后,流向实体的资金。

  狭义流动性我们在前面提到过,这里我们主要来分析实体的流动性,或者说实体的融资需求。

  一般,我们可以通过社会融资规模、M2等金融数据来观察国内实体融资需求的具体情况,一般在M2、社融同比增速等数据走高的时候,我们一般会认为这时候实体的融资需求比较强劲。反之,则认为实体的融资需求可能会比较疲软。

  但是社融同比增速也好,M2同比增速也好,其更多的是对目前实体融资情况的一个验证。

  如果要看中国的实体融资需求,我们还是需要先去理解中国过去几十年里的经济增长模式,从经济增长的角度来分析,国内的实体融资情况。

  这里一个很简单的逻辑就是,在实体经济运行态势良好的时候,居民消费旺盛,企业投资扩产,那么实体的融资需求自然会比较强劲。反之,在国内经济疲软的时候,企业投资欲望低迷,实体的融资需求自然也会比较弱。

  在计划经济时期,中国除了在建国之初发行过政府债券(地方经济建设公债和折实公债),在1962年之后,随着高度集中的计划经济体系建立,政府就开始停止发行政府债券,并逐步进入了既无内债、又无外债的时期。


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阅读全文 | 回复 | 2021-6-30 9:35:00
作者:李奇霖

  5月当月规模以上工业企业利润同比增长36.4%(前值57%),两年平均增长20.2%(前值22.6%)。工业企业利润同比增速有所回落。

  将工业企业利润数据拆分为工业企业增加值(量)、PPI(价)和企业利润率三项。其中,价格回升对企业利润形成明显支撑。在上游大宗商品价格持续上涨的带动下,5月PPI同比达到了9%,涨幅比4月份扩大2.2个百分点。生产则维持韧性,因为出口维持韧性叠加医药产业链需求旺盛等原因,5月工业增加值同比增长8.8%,两年平均增速6.6%(前值6.8%)。

  从利润率上来看,5 月份企业的利润率延续了此前的上行趋势,5月营业收入利润率为7.11%,前值为6.87%,利润率上行对工业企业利润形成支撑。利润率的上行主要依靠费用压降,1-5月每百元营业收入中的费用为8.38元,相比于1-4月有所下滑,而每百元营业收入中的成本则与4月份持平。分行业来看,行业利润率的变化并不一致。5月工业企业利润率的上行主要依靠的是采矿业。1-5月采矿业营业收入利润率为16.12%,相比于1-4月也上行了1.14%,无论是利润率水平还是利润率增速,采矿业都远高于全部工业企业水平。

  进一步来看,原材料价格的持续上涨对中下游的影响已经比较明显了。

  第一,从成本端来看,原材料价格上涨给中下游企业带来了较高的成本压力。5月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.75元,其中,采矿业成本同比减少12.76元,原材料制造业同比减少1.99元,降幅明显大于均值。与之对应的是,中下游行业的营业成本降幅偏慢,部分行业的成本同比还出现了明显上行,比如电气机械及器材制造业、专用设备制造业、汽车制造业等行业,每百元营业收入中的成本同比分别增加了1.36元、2.08元和1.57元。另外,5月份大宗商品价格虽然出现了震荡回调,但是从原材料价格传导至产成品价格一般需要1-3个月左右的时间,即现在的价格体现的是3、4月份原材料价格的涨幅。不过在5月份之后,大宗商品价格的单边上涨的趋势已经被打破,比如LME铜6月至今已经下跌了8%,在原材料价格涨幅得到一定遏制之后,中下游面临的成本压力也会小一些。

  第二,成本的上涨已经使得中下游部分行业的利润率出现下滑,同时中下游行业在整个行业中的利润占比也在进一步下滑。因为下游议价能力弱,消费缓慢恢复等原因,上游原材料价格的上涨并没有很顺畅的传导至中下游,CPI和PPI、PPI生产资料和生活资料的背离均体现了这一点。因为价格不能顺利传导,原材料成本的上涨会对企业的利润形成侵蚀。


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阅读全文 | 回复 | 2021-6-28 10:54:00
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