受近期房地产投资持续下行、部分房企潜在风险增加等因素的影响，部分城市对房地产的监管力度在边际上有所放松，比如央行多次表示要稳健开展房地产贷款业务和保持房地产信贷平稳有序投放。
除了房地产信贷政策在纠偏之外，到了年末，政府债的发行进度也在加快，wind数据显示，10月地方政府债的总发行量达到了8689亿元，净融资额6893亿元，净融资额是今年以来的新高。在政府债发行加快的时候，基建有望发力。
在这样的情况下，市场的宽信用预期有所升温。
相反的观点也有，比如有观点认为目前房地产政策只是边际的放松，“房住不炒”政策并没有改变，房地产销售也还在下滑，加上房地产税逐步推进，房地产很难成为本轮宽信用的载体。
在市场还没有形成一致预期的时候，刚公布的金融数据或许能够为我们分析后续国内宽信用行情的走势提供一定的指引。
10月金融数据公布，社融同比增速在政府债等的带动下，止住了下滑趋势，10月社会融资规模存量同比增长10%，前值为10%。虽然增速稳住了，但是从细分项的结构上看，金融数据结构依旧偏差，宽信用还需等待。
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11月8号晚间，央行推出了碳减排支持工具。
碳减排支持工具不仅仅是多增了一个新的基础货币投放机制而已，我们需要站在一个更大的视角，从中国货币-信用体系重构的角度来探讨一下这一工具背后更为重要的意义。
我们知道，从90年代开始，中国是外需导向的，外需导向有个什么特点呢？那就是赚取了大量贸易顺差和吸引外资流入，并推动中国成为了世界工厂。
这个过程，自然是不断在吸收外汇占款的。贸易顺差可以积累美元，外资流入也在积累美元资产，这些通过居民-银行-央行的结汇，变成了外汇占款。
既然是外需导向，形成了经常账户和非储备性质金融账户的“双顺差”，那么在创造了巨量的外汇储备的同时，基础货币无论是存量还是增量，都靠的是外汇占款。
换句话说，外汇占款之所以能成为基础货币投放的主要渠道，是与中国外向型经济发展的需要相匹配的。
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现在市场比较关心的两个问题，一是在大宗商品持续上涨，PPI向上突破10%之后，国内通胀到底能持续多久？二是在房地产销售持续下滑、消费依旧疲软、基建有待发力的情况下，国内经济四季度到明年初的下行压力到底有多大？
对于后续国内经济下行的态势，市场可以说已经形成了一致预期。但是在经济下行压力有多大，三、四季度GDP两年复合增速是否会回落到潜在经济增速之下等问题上，市场其实还是有一定分歧的。
比如乐观的认为专项债大规模发行后，基建会发力，谨慎一些的认为在对地方政府隐性债务监管还未放松的时候，基建难堪大任。
这时候发布的三季度经济数据，能够为我们判断后续国内经济走势提供一个参考。
先简单来看一下今天公布的三季度经济数据。总体来说，三季度经济数据并不乐观。三季度GDP两年平均同比增速为4.9%，前值为5.5%，同比增速下滑了0.6个百分点。
分项来看，前三季度第一产业同比两年平均增长4.8%（上半年两年平均增长为4.3%），第二产业两年平均增长5.7%（上半年两年平均增长为6.1%），第三产业两年平均增长4.9%（上半年两年平均增长为4.9%）。
从这里我们也可以看到三季度GDP增速下滑可能主要是在第三产业同比修复缓慢的时候，第二产业同比回落导致的。
从分项上来看，第二产业主要是指工业和建筑业，从往年数据上看，工业占第二产业的比重在80%左右，主导了第二产业的变化。
但是在三季度，受国内疫情反复、异常天气（洪涝灾害等）、政策变动（限产限电）等因素的影响，国内三季度工业生产表现一般，工业增加值两年同比增速从6月的6.5%逐渐下滑，7、8、9月分别为5.6%、5.4%和5%。工业增加值的逐渐下行成为了第二产业同比增速下滑的主要拖累项。
另外，因为房地产投资下行，基建投资持续低迷，可以预计的是，建筑业在三季度的表现也比较差。
除了GDP数据，我们进一步来分析经济中的几个主要分项数据。9月的经济数据值得关注的有这么几个点：
第一，受房地产销售和投资持续下行的影响，固定资产投资同比增速有所回落。
第二，财政支出力度依旧偏弱，基建投资迟迟没有发力，谨慎看待基建后续上行空间。
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近期多省出台限电、限产措施，受此影响，相关大宗商品价格大幅攀升，截至9月27号，动力煤9月涨幅达到了44%，继续创下历史新高，全国水泥价格指数9月上涨26%，也创下了近年来的新高。
为什么在这个时候会加大对“两高”项目的监控，加大“能耗双控”的实施力度呢？
这可能和今年上半年多地能耗双控不达标有关。8月发改委发布的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示今年上半年有7个省份能耗双控目标均为红色一级预警，有19个省份至少有一项是橙色预警。
能耗双控纷纷超预警是因为今年政策突然加码了吗？也不是，今年年初政府工作报告就指出今年单位生产总值能耗要下降3%，这一目标和2018、2019年的目标一样，后续该指标也未变动。
如果中途没有政策加码，为什么近期突然政策开始收紧了呢？这一点有一个很好地参考项就是粗钢。
年初的时候就有消息表示今年粗钢要实现同比零增长，但是因为上半年粗钢需求旺盛，这时候地方政府可能出于经济增长等方面的考虑，并没有控制产能，所以在2021年4月粗钢累计同比上涨了15.8%。
而前期的高增长就为后续的压降带来了很大的压力。在政策加码之后（多地出台限产政策），粗钢产量出现断崖式下滑，粗钢当月同比一路从4月的13.4%下滑到了8月的-13.2%。
从这个逻辑来看的话，现在严格进行“能耗双控”就是因为前期太松了，各地能耗指标不降反升，超过了警戒线。而到了年底，要进行指标考核了，这时候才开始发力，一年的任务被动集中到了年末几个月，压力自然很大。
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7月经济数据走弱后，市场明显有了跨周期调节加大的预期，所以整个8月（7月的数据8月公布）市场都在进行“宽信用”交易，具体来看：
1、股票市场，基建、建筑建材、房地产板块，均出现明显修复，中字头（承担基建的主力军）大涨；
2、债券市场陷入调整期，8月以来债券市场进入了调整期，10年国债收益率大致在2.86%附近震荡。
但从8月的经济数据来看，经济下行压力还是客观存在，而且也并没有看到基建对经济支撑加强的信号。
下面我们来看8月经济数据的各个分项。
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从工业增加值（量）、PPI（价）和企业利润率三项来看的话，PPI是工业企业利润数据的支撑项（7月PPI同比上涨9%，重回高点），而工业增加值和利润率则均是拖累项。7月受洪涝灾害、疫情反复、经济内生动能减弱等因素的影响，工业增加值累计两年同比增长6.7%（前值为7%）。
重点关注利润率。7月当月营业收入利润率为6.94%（前值为7.12%），当月利润率下滑0.19个百分点，降幅明显。
利润率下滑主要是成本上行导致的，7月当月每百元营业收入中的成本为84.16元，相比于6月份上涨了0.33元。成本的上涨主要是前期高价购入的原材料价格逐渐体现到产成品价格上，同时现在的原材料价格依旧维持高位导致的。可以看到7月PPI采掘工业同比上涨38.7%，环比上涨5.2%。
不过，费用的下滑对利润率形成了支撑，目前为了缓解制造业企业的经营压力，政府一直在努力减税降费。1-7月每百元营业仅有8.41元，下滑0.04元，相比于2020年末则下滑了0.76元。
除了利润率整体有下滑趋势，行业之间的利润率分化也十分明显。
受益于原材料价格进一步上行、市场需求持续向好等因素，采矿业的利润率进一步上行，1-7月采矿业利润率为17.4%，相比于6月上涨0.88百分点，7月当月利润率更是达到了21.9%，相比于6月上涨3.92个百分点。
采矿业细分来看，各行业的总体利润率都不错，煤炭、石油、黑色、有色等行业的利润率都在20%以上。比如受益于供给弹性低，库存不足，需求旺盛等原因，7月DCE焦煤、焦炭分别上涨18.9%和11.8%，对应于煤炭开采和洗选业7月当月利润率上行2.7个百分点，达到了21.8%。
但是采矿业利润率的上涨，对制造业造成了不小的压力。7月制造业累计利润率为6.72%，当月利润率为6.37%，相比于6月分别下降0.06个和0.33个百分点。
采矿业利润率上行而制造业利润率下行使得采矿业和制造业的利润率差值进一步走阔，两者累计利润率的差值达到了10.6个百分点，当月利润率的差值更是达到了15.5个百分点。
细分行业来看，原材料加工业的利润率也受到了压制，受保供稳价等政策的影响，原材料加工业出厂价格的涨幅明显低于购进原材料价格的涨幅，比如7月PPI采掘业环比上涨5.2%，但是PPI原材料环比仅上涨0.8%，部分加工业的出厂价格环比还在下滑，比如黑色金属冶炼和压延加工业和有色金属冶炼和压延加工业环比分别下滑0.2个和0.1个百分比。
受此影响，原材料加工业的利润率出现下滑。比如7月当月黑色金属冶炼及压延加工业的利润率为3.52%，相比于6月份下滑0.97个百分点。
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01
遥远的护城河
2006-2007、2009-2010年的A股牛市是由全球化和城镇化大势推动的，领涨板块集中在金融、地产、周期这几个领域，牛熊转化大体与经济周期波动一致，经济好市场就牛，经济不好市场就熊。
那个时候宏观策略相对好做，只要抓住房地产周期的拐点，就能大体判断未来市场的牛熊。比如跟踪下政策，看是不是要稳增长，再看下基建有没有企稳，房地产销售和拿地是不是要上行了，如果都能确认，那么经济向上的周期就出来了，市场也就跟着涨起来了。
自从2014年以后，中央定调新常态，经济增长的波动率出现了很明显的下降，经济增速也在缓步下台阶。这个时候牛熊不再看经济周期，而开始改看金融周期；牛股也不看业绩，看并购和外延扩张，商誉高的涨得多，但后来金融去杠杆，就变成商誉高的跌得多了。
一直到2019年，随着中国金融对外开放的进程加快，资本市场改革加快和机构投资者扩容的时代正式开启，而机构定价又有不一样的特点。
正是这不一样的特点，解释了当前市场很多有趣的现象。
尽管不同的机构风格迥异，但有一点我们相信机构间基本可以达成共识：投资公司本质上要从投资生意的角度去看，有些公司的生意是可以穿越时空，稳步增长，持续创造价值的。
换句话说，机构投资者更关注的是公司的壁垒，只有拥有高壁垒的公司，才能穿越牛熊，也只有拥有高壁垒的公司，才有未来现金流的确定性。
有了未来现金流的确定性，才能准确地给公司算估值，具体来说，就是把未来的现金流通过贴现率贴现到现在，而贴现率则主要由无风险收益率决定。
未来现金流不确定的公司，一般给不了太高的估值。比如一些传媒影视的标的，非常依赖爆款，有爆款不一定能挣到钱，没爆款大概率赔钱，这就是缺乏壁垒的表现；再比如一些物流公司，非常依赖持续的人力投入来烧护城河，烧钱力度稍微下来一些，竞争优势就会消失，这也是缺乏壁垒的表现。
不过这个估值模型也有他的问题，主要是主观臆测的部分太多了，未来是多未来，期限有多长，成长性到底有多强，不同成长增速算出来的现金流贴现回报千差万别，其实很多时候增速预测都是拍脑袋拍出来的。
所以，估值往往是交易的结果，而非原因，是因为大家都看好这个板块和标的，给了他足够的成长性，于是估值就高。比如为了解释新能源板块的高估值，有的分析师给某龙头新能源企业的现金流预测都给到了2060年。
另外，在贴现率越低的时候，尤其是利率往下掉的时候，同样的景气度和未来现金流预期，估值往往也可以给得高一些，因为分母的读数下去了。同样一笔未来的现金流贴现到现在，在利率低的时候，当然要更值钱。
而且越远期的现金流贴现到现在，受利率分母的影响就越大，当利率下去的时候，投资者就可以穿越时空，畅想更美好的未来。
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7月新增社融1.06万亿，预期1.53万亿，前值3.67万亿；
新增人民币贷款1.08万亿，预期1.09万亿，前值2.12万亿；
社会融资规模存量同比增长10.7%，前值为11%；
7月M2同比增长8.3%，预期8.7%，前值8.6%；M1同比增长4.9%，前值5.5%。
总的来说，7月金融数据并不乐观，比如社融同比低于预期，M2同比增速走弱。我们认为，企业中长期贷款占比低于季节性以及票据融资规模增长高于季节性等都表明目前实体融资需求有回落的压力。
我们先来看一下国内的信贷数据。
可以看到7月份，居民部门的信贷规模相比于往年同期出现了明显的下滑。而企事业单位的贷款总规模虽然相比于往年同期有所回升，但是结构有所恶化，可以看到企业中长期贷款回落而票据融资规模则明显回升。
信贷结构之所以进一步恶化，我们认为可能与实体融资需求特别是制造业的融资需求回落相关。今年以来，国内的货币政策一直维持着结构性紧信用的格局。
监管层对房地产和城投等领域的监管力度一直维持在高位。比如受贷款集中度管理以及各地纷纷出台的限购政策等的影响，房地产对信贷的吸纳能力明显减弱，上半年新增房地产信贷占新增信贷的比重回落到了18.9%，相比于2020年回落了6.5个百分点。更重要的是，在监管趋严的时候，7月房地产销售也开始下滑了。面临着监管和销售的双重挤压，房地产对信贷的吸纳能力预计是在持续减弱的。
另外，随着15号文等监管政策的出台以及7月政府债发行依旧没有放量，银行投向基建的渠道也受到了明显的限制。
相比于房地产等领域，央行等机构一直在引导银行增加对制造业的中长期贷款，上半年工业中长期贷款余额同比增长25.9%，增速比2020年末高了5.8个百分点。
而在一季度的时候，因为工业企业利润率维持高位、海外需求旺盛等原因，制造业企业有补库存和投资扩产（设备更新）等的动力，相应的贷款需求也会比较高，一季度制造业贷款需求指数达到了72.2%。
但是因为上游原材料价格维持高位、运价持续上涨等，企业特别是小微企业的经营成本不断抬升，利润难以得到保证。比如，6月私营企业的累计营业收入利润率从5.44%下滑到了5.25%，当月值从6.09%下降到了4.41%。在这样的情况下，制造业贷款需求指数也从一季度的72.2%下滑到了68.7%。
所以我们能够看到其实在6月份的时候，企业的中长贷款占比就已经出现了回落，而票据融资则有所回升。这一现象在7月表现的更为明显。毕竟相比于上半年，下半年经济运行的压力会更大。
从数据上看，7月PMI数据显示目前PMI指数以及PMI出口新订单指数已经连续4个月回落，需求端的不确定性在增加。
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