5月出口金额同比（美元）27.9%，前值32.3%，预期值31.9%，两年平均增长11.1%；
5月进口金额同比（美元）51.1%%，前值43.1%，预期值50.9%，两年平均增长12.4%。
从5月的进出口数据来看，出口略低于预期，但是依旧位于高位，进口则略超预期。
先来看出口数据。出口同比数据有所回落，但依旧位于高位。从商品类别上看，带动出口的有这么几类：
第一，消费品出口依旧维持高位，在美国疫苗快速接种、经济持续修复以及财政刺激政策的带动下，海外需求旺盛，可以看到5月美国PMI新订单指数从4月的64.3上行到了67，反映出目前美国国内需求旺盛。体现在出口数据上，5月箱包及类似容器出口同比增长45.51%，玩具出口同比增长68.93%，汽车（包括底盘）同比增长130%，汽车零配件同比增长78.8%。
另外，受益于美国的房地产周期，房地产后周期商品出口维持高位。家用电器、家具及其零部件和灯具、照明装置及类似品同比分别上涨56.5%、50.5%和30.5%，明显高于出口同比增速。
需要注意的是，除了经济修复，需求回升外，支撑中国出口回升的一个重要原因，就是美国供需错位。美国现在出现的问题是，需求恢复的快，但是生产跟不上，从而带动库存再度走低。从数据上看，美国5月PMI产出指标相比于4月下滑4个百分点，仅有58.5，供应商交付时间则从75上涨到了78.8，同时客户库存为28，相比上一个月下滑0.4个百分点，创下了近年来的新低。
之所以会出现这样的情况，一个很重要的原因是美国就业市场恢复缓慢，5月美国非农就业人数仅新增55.9万，低于预期的67.4，PMI就业指标也从55.1下滑到了50.9。在美国大规模的失业补贴政策下，失业居民能够获得高额的财政补贴，可以看到美国居民的个人可支配收入在疫情后反而出现了明显的跳涨，这压制了居民外出寻找工作的欲望。这时候，为了吸引居民就业，企业就只能给出更高的工资，这也是5月美国平均时薪上涨0.5%，超过市场预期值的原因。在美国需求持续修复，但是生产滞后的时候，美国对进口的需求就会走高，这也是中国对美国出口维持高位的一个重要原因。
第二，生产相关商品依旧维持韧性。现在海外需求持续修复，在需求的带动下，生产修复趋势也是确定的，所以机电产品、通用机械等与生产相关的商品出口依旧表现的不错，同比增速分别为27%、29.9%。
拖后腿的主要是防疫物资，随着全球疫苗接种，对防疫物资的需求明显回落，而且因为高基数的原因，防疫物资在5月份出现了明显的下滑，纺织纱线、织物及制品同比下滑41.29%，医疗仪器及器械同比下滑17.56%。
最后，分国别来看，5月出口同比增速最快的是东盟，同比上涨了40.6%，高于平均增速，美国同比增长20.6%，位居第二。东盟同比增速走高可能是因为中国现在直接出口美国等地的运费太高了，CCFI美东航线指数相比于年初上涨了41%，而东南亚航线相比于年初略有下滑，这时候企业可能会选择先将货物出口至东南亚国家，再从东南亚国家转运至美国、欧洲等地。
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摘要
A股市场大小分化明显，可能很多小市值企业会感到困惑，公司发展还不错，但就是得不到投资者的关注，股价长期也没有什么表现。到底是什么导致了这种大小分化的现象呢？
在全面注册制的大趋势下，发行机制更加市场化，常态化退市机制也更加完善，这就将选择权进一步交给市场。头部机构投资者的投资偏好也是影响市场风格的关键。
牛股的基因，往往体现在稀缺性、预期强、稳定性这几个方面，具体又可以分拆为品牌和技术壁垒、赛道、成长性、政策方向、管理层等具体领域。
其实机构对于小市值公司本身并不排斥，关键的问题能否明确投资回报。这就使得中小企业构建核心竞争力刻不容缓，并且要将变化切实体现在业绩增长方面，给机构树立长期投资的信心，避免被资本市场边缘化的命运。
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摘要
当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。
那么，问题来了，资金面为什么可以这么松呢？
除了资金流向货币基金、政府存款的大幅下降等为银行间流动性提供了支撑，市场流动性持续宽松与央行对资金面的态度有关，市场有了央行会对冲财政缴款，会呵护资金面的预期。
然而，站在当前的时间，我们认为资金面最宽松的时候已经过去。
目前，10年国债收益率已经向下突破3.1%，创下了年内的低点。而这一轮债券市场行情主要是靠资金面驱动的。尤其是4月和5月中上旬，在投资者都有缴税预期的时候，资金面仍然维持在相对宽松的局面，4月以来DR007的平均利率仅有2.08%。
当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。
于是，债券市场形成了一个奇怪的上涨闭环：大宗上涨-通胀预期-但资金面松-所以收益率下行；现在大宗下跌了-通胀预期被压低-那收益率更应该下。
可以说资金面松是债券投资者做多的信心之源。宽松的资金面给了债券投资者杠杆套息的空间，让投资者看到通胀预期，在不敢加久期的时候，还能够通过拿城投做CARRY获得息差收益。
那么，问题来了，资金面为什么可以这么松呢？
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摘要
在前面几篇文章里，我们分析了基本面和流动性，这篇文章我们就来分析最后的政策面。政策面可以分为两类，一是财政政策，二是货币政策。在债券市场中，我们说的政策面，主要指的是货币政策。
一般来说，在分析债券市场时，我们会遵循从基本面到政策面再到资金面这样一个线性逻辑。
比如现在基本面较弱，我们会预期为了促进经济增长，货币政策有可能会转松，并进一步认为在货币政策边际放松后，资金面也会变得宽松，从而带动债券市场走牛。反之，则相反。
这里我们假定的是货币政策主要跟踪经济周期波动，在经济下行的时候，货币政策转向宽松，刺激需求，在经济过热的时候，货币政策收紧，控制需求增速。
但是在实际运行过程中，国内的货币政策目标往往更加复杂，比如国际收支平衡、发展金融市场等都在国内的货币政策目标之中。
在2008年金融危机爆发后，央行开始越发地重视金融市场的波动，并逐渐建立了宏观审慎政策框架来跟踪金融周期。这对债券市场产生了明显的影响。
比如2016末的金融严监管就主导了当时债券市场的行情。金融严监管配合着当时逐渐收紧的货币政策推动了从2016年末开始，债券市场进入一整年的熊市行情，只到2018年初，金融严监管的负面冲击影响到了实体经济，债券市场才从熊转牛。
目前，央行一直在努力健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。其中，货币政策跟踪经济周期波动，主要针对的是整体经济和总量问题，侧重于促进经济增长、维持物价水平稳定；宏观审慎政策则主要着眼于金融周期，在乎的是维护金融稳定，防范系统性金融风险。
本文从这两个角度出发，分析国内的货币政策和宏观审慎政策到底都在说什么。而我们又应该如何理解货币政策与债券市场之间的关系。
货币政策框架
传统的货币政策主要关心经济的周期性波动，在经济下行的时候，央行通过宽松的货币政策来刺激经济，推动经济复苏。在经济过热的时候，央行则通过收紧货币政策，抑制市场需求，来为经济降温。
目前，按照易纲行长的说法，国内货币政策框架包括货币政策目标体系、货币政策工具体系和货币政策传导机制三大部分。
在整个货币政策体系中，央行一般是先确定自己想要做什么（最终目标），然后考虑自己能够做什么（货币政策工具），最后考虑怎么通过现有的政策工具去实现自己的政策目标（货币政策传导机制）。
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4月新增社融1.85万亿，预期值2.25万亿，前值3.34万亿；4月社融存量同比增长11.7%，前值12.3%；
4月新增人民币贷款1.47万亿，预期值1.57万亿，前值2.73万亿；
4月末M2同比8.1%，预期值9.1%，前值9.4%。
这个月的金融数据是低于市场预期的。
第一，先来看社融，社融增速下滑是肯定的，但是4月社融存量同比下滑0.6个百分点，降幅偏快。
表外三项依旧是一大拖累，特别是信托贷款，信托贷款减少1328亿元，同比多减了1351亿元，信托贷款的下滑和监管趋严，密切相关。此前监管部门下发的“两压一降”计划，表示对信托融资类业务的压降计划是在2020年压降计划的基础上再将降低20%，在严监管的背景下，信托规模继续下滑。
需要注意的是未贴现银行承兑汇票4月份大幅下滑，4月份减少2152亿，同比多减2729亿元。这和4月份国股银票转贴现利率大幅下行背后的含义是一致的。一方面实体企业的短期融资需求可能是在下滑的，所以企业开票意愿降低；另一方面，在银行为了完成信贷额度，而企业开票意愿又偏低的时候，银行会把表外票据转成表内票据，来做规模。所以我们能够看到在4月份的时候，企（事）业单位的短期贷款减少2147亿元，同时，票据融资增加2711亿元。
另外，企业债券4月净融资3509亿元，同比少5728亿元，这主要是因为去年融资环境好，企业债融资规模走高。环比来看，4月的债券融资规模和3月接近，变化不大。后续随着基数效应回落，企业债券的同比数据会有所好转。
政府债券方面，今年政府债的发行节奏偏慢，4月政府债融资为3739亿元，不过因为去年基数也比较低（3357亿），所以同比数据还可以。但是去年5月份政府债券融资规模达到了1.14万亿，而截至5月12日政府债券净融资额仅有1673亿元，预计5月政府债会是社融的一个主要拖累项。
第二，再来看信贷数据。4月人民币贷款增加1.47万亿元，比上年同期少增2293亿元，前值2.73万亿。先来看居民部门，居民贷款相比于3月份明显回落，短期贷款的回落除了季节性因素外，也有可能是居民消费恢复乏力的体现，毕竟4月清明节的消费数据并不乐观。不过居民的中长期贷款依旧维持高位，这和目前房地产销售市场维持高景气度是一致的，4月30大中城市商品房日均成交面积59.16万平方米，与3月份接近，高于往年平均水平。
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摘要
在这一轮经济复苏中，核心动力是旺盛的海外需求，拖后腿的则是疲软的内需。在经济复苏的大背景下，2020年最终消费支出对GDP增长的贡献率为-22%。
那么消费去哪里了？我们认为可以从居民资产负债表两端的变化上找到解释。
从收入端来看，居民收入增速有下滑的压力，同时居民收入分化也更为明显。
从负债端来看，因为房价上涨等原因，居民部门杠杆率高企，而且负债也出现了分化，资产规模低的家庭负债压力更大。
收入端和负债端的变化才是导致居民消费恢复缓慢的主要原因。而且这还是长期性的因素。
那这种变化，对后续消费意味着什么？对投资又有什么指示性意义呢？
01
低于预期的消费
自去年年初疫情得到有效控制，市场就一直对“报复性消费”抱有不小的期望，但期望逐渐落空。
在这一轮经济复苏中，核心动力是旺盛的海外需求，拖后腿的则是疲软的内需。在经济复苏的大背景下，2020年最终消费支出对GDP增长的贡献率为-22%。
在去年的时候，市场认为消费迟迟没有恢复一是因为居民资产负债表修复得比较慢；二是因为居民缺乏消费场景。而且市场更多的将目光放在消费场景缺失上，认为随着消费场景修复，消费就会起来。
所以在疫苗广泛接种的时候，市场开始提前布局休闲旅游等此前受疫情影响明显的板块，在2020年12月至春节前的一段时间里，酒店、餐馆与休闲板块涨幅达到了54.5%，远超A股平均水平。
但清明节和劳动节的消费数据给市场泼了一盆冷水，劳动节出游人次已经恢复至疫情前同期的103.2%，但是旅游收入仅有疫情前的77%。这意味着在疫情过后的一年多时间里，居民的消费水平还不如2019年。
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从复苏的驱动力来看，显然经济复苏主要是外需驱动的，从去年4月开始，出口就在持续的超预期，并带动工业产出高增长，工业增加值早就超过2019年同期。
为什么这么强的工业生产没有传导到消费呢？消费数据的同比增速一直低于疫情前，消费究竟去哪了？
过去几个月，投资者一直把消费起不来，归因为零星的疫情反复，压制了人们外出消费的意愿，居民缺乏消费场景。也就是说，投资者认为消费者不是不愿消费，而是不敢消费。等疫情控制得更好一点，消费会出现爆发式增长，所以资金也比较早的布局了文旅等服务消费板块，希望能够抓住疫情结束带来的业绩反转的机会。
但是清明节的消费数据给后续消费反弹的幅度，泼了凉水。
4月的时候，不敢消费的问题已经解决得差不多了。受益于出色的疫情防控和疫苗接种的快速推进，居民对疫情的担忧逐渐消散，疫情对大家出行意愿的压制已经不存在了。体现在数据上就是，清明节的时候，有1.02亿人出行，已经恢复至疫情前同期的94.5%。
在出行意愿恢复的同时，清明节的消费数据很弱，仅恢复至此前的56.7%，也就是说在不缺消费场景的时候，居民依旧不愿意去消费。
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3月份制造业PMI为51.9%比上月上升1.3个百分点，我国经济延续扩张态势。
第一，季节性因素。因为春节的次月工作日会更多，节后赶工等原因，所以春节后第一个月的PMI往往会高于春节所在月份。在2014-2019年的5年里，春节次月的PMI会比春节所在月平均高出0.8。不过这一次高出1.3个百分点，还是有点超季节性的。主要是因为需求很好，需求拉动生产，企业在主动补库存，加上景气度向中小企业蔓延，带动PMI走高。
第二，先来看需求侧。需求已经开始恢复了。
出口需求已经出现转暖，国内的新出口订单止住了此前的下行走势，新出口订单指数从48.8上行至51.2，重回荣枯线之上。
出口订单的好转是有点超预期的，根据高频数据显示，3月上旬和中旬沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量分别同比增长12.2%和9.0%（前值为27.5%和17.9%），相比于2月有所回落。我们认为这可能是从订单到正式出口存在一定的时差，去年11月之后，新出口订单指数就在下滑，2月还落到了荣枯线之下。但是在美国1.9万亿财政政策落地以及疫苗接种的背景下，全球需求是在回升的，受益于全球经济复苏，出口订单自然会增多。
往后来看，新兴市场国家还是会受益于这一轮全球经济复苏。需要担忧的一是中国供给份额的回落，不过这是一个中长期的逻辑，需求的强势修复还是现在的主要逻辑；二是中国与其他国家贸易关系的变化。
内需的恢复也是确定的。一来是疫苗的接种，消费场景的恢复，现在中国疫苗接种人数已经超过了1.1亿人次。二来是居民收入水平的恢复，一季度城镇储户问卷调查报告显示一季度居民收入感受指数为51.7%，比上季上升1.1个百分点，就业感受指数为43.9%，比上季上升2.4个百分点。
另外，非制造业需求恢复得也很好，建筑业新订单指数为59.0%，比上月上升5.6个百分点；服务业新订单指数为55.4%，比上月上升7.3个百分点。其中服务业的大幅好转和内需的恢复是密切相关的，在疫苗接种后，居民敢于线下消费了，服务业自然是受益的。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为62.9%，位于高位景气区间，表明服务业企业也很乐观。另外，在天气转暖、专项债落地、30大中城市房地产销售数据显示房产销售不差的背景下，建筑业的景气度也在好转。
第三，来看生产端。制造业PMI生产指数从上个月的51.9回升到了53.9，上升了2个百分点。
生产端的恢复还是比较确定的，1-2月份工业企业利润同比增长1.79倍，两年平均增长31.2%，同时企业对未来经济的预期很好，央行一季度企业家问卷调查报告显示企业家宏观经济热度指数为38.9%，比上季提高4.5个百分点，经营景气指数为56.3%，比上季提高0.5个百分点。在需求很好，盈利又在回升的时候，企业自然会开足马力生产。
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