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作者:李奇霖

   4月新增社融1.85万亿,预期值2.25万亿,前值3.34万亿;4月社融存量同比增长11.7%,前值12.3%;

  4月新增人民币贷款1.47万亿,预期值1.57万亿,前值2.73万亿;

  4月末M2同比8.1%,预期值9.1%,前值9.4%。

  这个月的金融数据是低于市场预期的。

  第一,先来看社融,社融增速下滑是肯定的,但是4月社融存量同比下滑0.6个百分点,降幅偏快。

  表外三项依旧是一大拖累,特别是信托贷款,信托贷款减少1328亿元,同比多减了1351亿元,信托贷款的下滑和监管趋严,密切相关。此前监管部门下发的“两压一降”计划,表示对信托融资类业务的压降计划是在2020年压降计划的基础上再将降低20%,在严监管的背景下,信托规模继续下滑。

  需要注意的是未贴现银行承兑汇票4月份大幅下滑,4月份减少2152亿,同比多减2729亿元。这和4月份国股银票转贴现利率大幅下行背后的含义是一致的。一方面实体企业的短期融资需求可能是在下滑的,所以企业开票意愿降低;另一方面,在银行为了完成信贷额度,而企业开票意愿又偏低的时候,银行会把表外票据转成表内票据,来做规模。所以我们能够看到在4月份的时候,企(事)业单位的短期贷款减少2147亿元,同时,票据融资增加2711亿元。

  另外,企业债券4月净融资3509亿元,同比少5728亿元,这主要是因为去年融资环境好,企业债融资规模走高。环比来看,4月的债券融资规模和3月接近,变化不大。后续随着基数效应回落,企业债券的同比数据会有所好转。

  政府债券方面,今年政府债的发行节奏偏慢,4月政府债融资为3739亿元,不过因为去年基数也比较低(3357亿),所以同比数据还可以。但是去年5月份政府债券融资规模达到了1.14万亿,而截至5月12日政府债券净融资额仅有1673亿元,预计5月政府债会是社融的一个主要拖累项。

  第二,再来看信贷数据。4月人民币贷款增加1.47万亿元,比上年同期少增2293亿元,前值2.73万亿。先来看居民部门,居民贷款相比于3月份明显回落,短期贷款的回落除了季节性因素外,也有可能是居民消费恢复乏力的体现,毕竟4月清明节的消费数据并不乐观。不过居民的中长期贷款依旧维持高位,这和目前房地产销售市场维持高景气度是一致的,4月30大中城市商品房日均成交面积59.16万平方米,与3月份接近,高于往年平均水平。


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阅读全文 | 回复 | 2021-5-13 8:19:00
作者:李奇霖

摘要

 在这一轮经济复苏中,核心动力是旺盛的海外需求,拖后腿的则是疲软的内需。在经济复苏的大背景下,2020年最终消费支出对GDP增长的贡献率为-22%。

那么消费去哪里了?我们认为可以从居民资产负债表两端的变化上找到解释。

从收入端来看,居民收入增速有下滑的压力,同时居民收入分化也更为明显。

从负债端来看,因为房价上涨等原因,居民部门杠杆率高企,而且负债也出现了分化,资产规模低的家庭负债压力更大。

收入端和负债端的变化才是导致居民消费恢复缓慢的主要原因。而且这还是长期性的因素。

那这种变化,对后续消费意味着什么?对投资又有什么指示性意义呢?

  01

  低于预期的消费

  自去年年初疫情得到有效控制,市场就一直对“报复性消费”抱有不小的期望,但期望逐渐落空。

  在这一轮经济复苏中,核心动力是旺盛的海外需求,拖后腿的则是疲软的内需。在经济复苏的大背景下,2020年最终消费支出对GDP增长的贡献率为-22%。

  在去年的时候,市场认为消费迟迟没有恢复一是因为居民资产负债表修复得比较慢;二是因为居民缺乏消费场景。而且市场更多的将目光放在消费场景缺失上,认为随着消费场景修复,消费就会起来。

  所以在疫苗广泛接种的时候,市场开始提前布局休闲旅游等此前受疫情影响明显的板块,在2020年12月至春节前的一段时间里,酒店、餐馆与休闲板块涨幅达到了54.5%,远超A股平均水平。

  但清明节和劳动节的消费数据给市场泼了一盆冷水,劳动节出游人次已经恢复至疫情前同期的103.2%,但是旅游收入仅有疫情前的77%。这意味着在疫情过后的一年多时间里,居民的消费水平还不如2019年。


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阅读全文 | 回复 | 2021-5-12 8:15:00
作者:李奇霖
  4月30日,中央召开了政治局会议。从过往的经验来讲,4月的政治局会议对市场来说是非常重要的,因为4月的政治局会议的重心放在了经济领域,而高层对经济的判断和后续可能出台的政策会成为影响市场的重要力量。

  那么,这一次政治局会议,与过去的历次会议相对照,有哪些不同之处呢?

  第一,通稿提到了“要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好,凝神聚力深化供给侧结构性改革,打通国内大循环、国内国际双循环堵点,为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力”。

  这句话的重点是稳增长压力较小,因为稳增长压力较小,经济政策会着眼于长期,重点会放在调结构,而非短期经济刺激。

  为什么稳增长压力较小呢?

  一方面,基数因素意味着完成全年6%的经济增长压力不大。政府工作报告把今年的GDP目标定在了6%以上,去年上半年GDP都有一个较低的基数,一季度GDP增长就高达18.3%,全年实现6%的增长目标没什么压力。

  另一方面,主要发达国家财政货币化使得全球流动性泛滥,财政向居民部门做转移支付,发达国家居民部门也有钱消费,叠加部分新兴市场国家产能恢复速度较慢,意味着外需将维持高位,有外需推动经济增长,内部稳增长的压力自然就下降了。

  因为稳增长压力不大,无论是财政还是货币政策,都没有太放松的必要,最多只会出来一些结构性措施,总量刺激政策出现的概率非常低。

  另外,通稿里这句“凝神聚力深化供给侧结构性改革”也需要高度关注,因为近期我们注意到上游大宗商品价格上涨压力较大,这里既有主动补库存的需要,也有供给收缩预期的炒作。
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阅读全文 | 回复 | 2021-5-6 8:15:00
作者:李奇霖
  尽管国内经济出现了明显回升,市场甚至开始讨论在通胀压力下是否会导致政策全面收紧,但是,让人疑惑的是,本轮经济复苏,似乎没有看到内需驱动的身影,投资者给予厚望的消费,一直都没有起来。

  从复苏的驱动力来看,显然经济复苏主要是外需驱动的,从去年4月开始,出口就在持续的超预期,并带动工业产出高增长,工业增加值早就超过2019年同期。

  为什么这么强的工业生产没有传导到消费呢?消费数据的同比增速一直低于疫情前,消费究竟去哪了?

  过去几个月,投资者一直把消费起不来,归因为零星的疫情反复,压制了人们外出消费的意愿,居民缺乏消费场景。也就是说,投资者认为消费者不是不愿消费,而是不敢消费。等疫情控制得更好一点,消费会出现爆发式增长,所以资金也比较早的布局了文旅等服务消费板块,希望能够抓住疫情结束带来的业绩反转的机会。

  但是清明节的消费数据给后续消费反弹的幅度,泼了凉水。

  4月的时候,不敢消费的问题已经解决得差不多了。受益于出色的疫情防控和疫苗接种的快速推进,居民对疫情的担忧逐渐消散,疫情对大家出行意愿的压制已经不存在了。体现在数据上就是,清明节的时候,有1.02亿人出行,已经恢复至疫情前同期的94.5%。

  在出行意愿恢复的同时,清明节的消费数据很弱,仅恢复至此前的56.7%,也就是说在不缺消费场景的时候,居民依旧不愿意去消费。


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阅读全文 | 回复 | 2021-4-16 7:55:00
作者:李奇霖

   3月份制造业PMI为51.9%比上月上升1.3个百分点,我国经济延续扩张态势。 


  第一,季节性因素。因为春节的次月工作日会更多,节后赶工等原因,所以春节后第一个月的PMI往往会高于春节所在月份。在2014-2019年的5年里,春节次月的PMI会比春节所在月平均高出0.8。不过这一次高出1.3个百分点,还是有点超季节性的。主要是因为需求很好,需求拉动生产,企业在主动补库存,加上景气度向中小企业蔓延,带动PMI走高。

  第二,先来看需求侧。需求已经开始恢复了。

  出口需求已经出现转暖,国内的新出口订单止住了此前的下行走势,新出口订单指数从48.8上行至51.2,重回荣枯线之上。

  出口订单的好转是有点超预期的,根据高频数据显示,3月上旬和中旬沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量分别同比增长12.2%和9.0%(前值为27.5%和17.9%),相比于2月有所回落。我们认为这可能是从订单到正式出口存在一定的时差,去年11月之后,新出口订单指数就在下滑,2月还落到了荣枯线之下。但是在美国1.9万亿财政政策落地以及疫苗接种的背景下,全球需求是在回升的,受益于全球经济复苏,出口订单自然会增多。

  往后来看,新兴市场国家还是会受益于这一轮全球经济复苏。需要担忧的一是中国供给份额的回落,不过这是一个中长期的逻辑,需求的强势修复还是现在的主要逻辑;二是中国与其他国家贸易关系的变化。

  内需的恢复也是确定的。一来是疫苗的接种,消费场景的恢复,现在中国疫苗接种人数已经超过了1.1亿人次。二来是居民收入水平的恢复,一季度城镇储户问卷调查报告显示一季度居民收入感受指数为51.7%,比上季上升1.1个百分点,就业感受指数为43.9%,比上季上升2.4个百分点。

  另外,非制造业需求恢复得也很好,建筑业新订单指数为59.0%,比上月上升5.6个百分点;服务业新订单指数为55.4%,比上月上升7.3个百分点。其中服务业的大幅好转和内需的恢复是密切相关的,在疫苗接种后,居民敢于线下消费了,服务业自然是受益的。从市场预期看,服务业业务活动预期指数为62.9%,位于高位景气区间,表明服务业企业也很乐观。另外,在天气转暖、专项债落地、30大中城市房地产销售数据显示房产销售不差的背景下,建筑业的景气度也在好转。

  第三,来看生产端。制造业PMI生产指数从上个月的51.9回升到了53.9,上升了2个百分点。

  生产端的恢复还是比较确定的,1-2月份工业企业利润同比增长1.79倍,两年平均增长31.2%,同时企业对未来经济的预期很好,央行一季度企业家问卷调查报告显示企业家宏观经济热度指数为38.9%,比上季提高4.5个百分点,经营景气指数为56.3%,比上季提高0.5个百分点。在需求很好,盈利又在回升的时候,企业自然会开足马力生产。


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阅读全文 | 回复 | 2021-4-1 7:51:00
作者:李奇霖

   金融数据在每月的10-15日由央行发布,这个数据很重要,是投资者关注的焦点。

  一是因为数据受到统计手段和统计方法的干扰较少,相对而言比较准确。

  二是金融数据往往是经济的领先指标,逻辑上来讲,实体要好起来,钱先得给到位,项目有了配套融资,才能上马,然后才能拉动经济增长,兵马未动粮草先行。经验来看,金融数据领先经济增长有一、两个季度。

  金融数据的主要内容可以分为两个部分:

  按金融机构的资产端,有社会融资规模(简称社融)与新增人民币信贷数据,大体可以反映实体的融资需求和金融机构放贷意愿;

  按金融机构的负债端,有货币供应量(M0、M1、M2)与新增人民币存款数据,大体可以反映实体经济层的流动性多寡。

  我们这篇文章主要分析这两部分,试图解决两个问题:

  第一,这些数据的统计范围包括哪些,是如何统计的?

  第二,当一份金融数据摆在我们面前时,我们应该怎么去分析它,又怎么去通过它来判断未来的资产价格的走势?

  1 

  社融与人民币贷款数据概览

  社融数据,央行会公布两种口径,一个是当月新增规模(增量),第二个是存量规模数据。

  比如2021年1月央行公布的社融数据,新增5.17万亿,存量289.74万亿,前者是当月新增值,后者是存量值。

  在数据分析过程当中,主要是看新增值,因为当月的新增社融能很快地揭示实体融资需求和金融扩表意愿,一般是拿这个月的新增值和上个月的环比、去年同期的数据去做分析。

  而社融存量数据主要是看社融存量的同比数据。

  比如2020年四季度,因为疫情对经济的冲击减弱,经济陆续回归正常,货币政策也在回归常态化,不可能保持和疫情期间一样的宽松货币政策,所以市场都在讨论社融是不是要见顶了。


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阅读全文 | 回复 | 2021-3-10 7:57:00
作者:李奇霖
   2021年是“十四五”的开局之年,也是疫后重建的第一年,所以今年的政府工作报告释放的经济和政策信息格外重要。

  那么,我们来看一看,今年的政府工作报告释放的信号,有哪几点是公众和投资者需要重点关注的呢?

  1 

  淡化具体经济增长目标,更关注经济增长的质量

  “十四五”时期,相比于经济增长的数量,高层更关注的是经济增长的质量,经济要实现高质量发展,要提质增效。

  不过这不是说数量指标不重要了,数量指标会长期保留的,“十四五”规划《建议》里有提到“2035 年实现经济总量或人均收入翻一番,是完全有可能的”,GDP增速虽然在被淡化,但仍然是地方经济工作成效重要的参考基准。所以,数量指标还是要有的。

  但数量指标的作用肯定会被淡化,因为中国经济增长要有深层次的变革,不能再像过去一样,通过铺摊子制造产能过剩,不能再靠债务驱动,人口红利拐点出现也不能再靠廉价劳动力搞两头在外的低端加工贸易。

  淡化的方式体现在不设过高的增长目标,并且让经济增长的目标有弹性,这样的话就给政策空间留有余地,不会为了实现过高的刚性增长目标,而不得不让经济政策重复“走老路”,这次经济增长目标定在6%以上,可以说是相当保守的增长目标。

  因为去年受疫情影响,上半年尤其是一季度经济增长的基数比较低,一季度GDP增长大概率在18%左右,全年完成8-9%的概率非常高,6%的目标实现难度不大。
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阅读全文 | 回复 | 2021-3-8 8:11:00
作者:李奇霖

   宏观经济指标很多,PMI是其中非常重要的一个。

  一方面,PMI每个月的最后一天公布,比金融数据、物价数据、增长数据、工业企业利润数据来得都要早,除了每个月的周、旬度高频数据外,PMI是最早能反映出当月经济全貌的数据。

  另一方面,PMI信息量也很大,反映总需求的有新订单、新出口订单、在手订单;反映生产的有生产、从业人员、采购量、进口、供货商配送时间、进口等;反映库存的有产成品库存和原材料库存;反映价格的有主要原材料购进价格、出厂价格等等。可以说,PMI反映的经济信息非常全面了,从需求到价格,从价格到生产,从生产到库存,应有尽有。

  1 

  官方PMI的基本概况

  PMI全称PurchasingManagers’Index,翻译过来就是采购经理人指数。官方PMI由国家统计局和中国物流与采购联合会联合对外发布,从2005年7月,中国开始正式发布PMI数据。

  最早发布PMI数据的是美国供应管理协会(ISM),从1948年开始,按月发布,发展至今,主要的经济体都有发布PMI数据,用来做宏观经济分析和预警。

  PMI数据和工业增加值、GDP等数据是不一样的,后者是统计加总得来的,而PMI是靠抽样调查得到的。

  PMI调查涉及制造业31个行业大类,样本企业有3000家。在权重方面,行业增加值占制造业总增加值比例大的行业权重要高一些,制造业各行业内部样本则根据企业的主营业务收入的比例来分配。

  尽管统计部门没有公布具体的样本企业名单,但按照这个抽样方法,对PMI读数影响大的,显然是大中型制造业,以央企、国企为主,反映的是大企业的状况,而小型企业和民企的权重很低,对官方PMI的读数影响较小。

  然后再来看看PMI的数据搜集。

  数据搜集的方法主要是填问卷,由样本企业的采购经理或者主管企业运行的负责人来完成。完成的时间是每个月的22日-25日。


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阅读全文 | 回复 | 2021-3-4 9:22:00
作者:李奇霖

   春节以来,市场出现了较为明显的调整,尤其是前期机构重仓的一些股票,有些出现了30个点的跌幅。

  有意思的是,就跟上涨是结构性行情一样,市场下跌也是结构性的。每次机构抱团股下跌的时候,市场赚钱效应并没有显著恶化,经常能看到上涨的股票只数多于下跌的只数。

  以2月23日的市场为例,上证指数下跌了1.99%,盘中甚至出现了100点的下跌,核心茅指数下跌了3.85%,但万得全A上涨的家数是2061家,下跌的是1935家,在大盘跌幅较大的时候,上涨的家数还能比下跌的多,至少说明市场人气还是在的。

  今年春节前的交易日,市场还在抱团核心资产,所以我们能看到沪深300的涨幅显著好于中证1000,但春节后,就反过来了,中证1000的表现要显著好于沪深300。

  那么,是什么导致春节后,市场走向了另一个极端呢?

  在讨论这个问题前,我们先看看什么是核心资产,机构为什么喜欢抱团核心资产。

  做股票估值的,都知道DCF模型,其核心逻辑是把企业未来的预期现金流量贴现为当前值,分子是自由现金流,分母是贴现率,一般用国债收益率作为无风险收益率。

  自从去年3月,疫情冲击全球经济和金融市场后,全球央行都开始了史无前例的扩表。

  更关键的是,作为全球资产价格定价的锚,美债收益率被压降到1%以内的历史低位,扣除掉通胀预期后的实际利率为负值。

  这就意味着传统追逐确定性的投资机构买美债根本买不下手,所以,只能另辟蹊径,去资本市场寻找其他的具有确定性、安全性的投资标的。

  换句话说,在全球央行史无前例的大扩表下,在零利率和负利率的大趋势下,DCF模型的分母端几乎是用0在定价的,只要有确定的分子端,估值在理论上可以做到无穷大。

  这就是核心资产能够持续上涨最重要的理论基础。

  什么是核心资产?我个人认为的核心资产,指的就是该资产具有现金流创造能力的长期性、高增长性和确定性。这类资产在分子端具有高度的确定性,并且有长期的稳定的现金流。


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阅读全文 | 回复 | 2021-2-26 8:19:00
作者:李奇霖

  2021年以来,在全球经济稳步复苏叠加全球流动性泛滥的背景下,主要资本市场的表现都不错。其中港股的表现尤其亮眼,截止2021年2月19日,恒生指数年初至今累计涨幅达12.54%,领跑其他各类指数。

  具体来看,这一轮港股涨的比较好的标的主要集中在科技板块(比如互联网)以及医药生物等新经济板块,恒生科技指数年初至今涨幅达到了25.34%,表现远好于恒指整体。

  一般在市场风险偏好强同时流动性又比较充裕的时候,科技股特别是优质科技股往往会受到投资者青睐,所以2020年以来无论是港股科技板块,还是美国纳斯达克指数表现得都很强劲。

  主要是因为优质科技股的成长性是比较确定的,特别这一次疫情虽然重创了很多行业,比如线下消费、旅游、机场等,但是对互联网科技公司的影响并不大,而且可能还是利好。

  毕竟线上消费会取代一部分线下消费,工业互联网、数字化改造一定程度上代替了传统的人力,线上教育、线上办公、线上娱乐等行业加快崛起也会利好相关领域的互联网公司。比如2020年,美团的净利润同比增长了174.46%,腾讯净利润同比增长了36%,表现亮眼。

  从南向资金的表现来看,南向资金也偏爱香港的科技股。南向资金近一个月买得比较多的是腾讯、美团、小米这些与新经济相关的标的。

  同时,这些新经济标的并没有在A股上市。

  A股没有的,又被投资者认为是核心资产的标的,同时在零利率和负利率的大背景下,核心资产的价格从理论上看涨多高也不奇怪,估值不断抬升,赚钱效应显著。 


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阅读全文 | 回复 | 2021-2-23 7:58:00
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