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作者:李奇霖

金融本质上是做货币配置的行业。既然是做货币配置,自然就有三个构成要素:资金来源、资金运用以及资产配置。资产管理行业的发展以及监管的演进也正是按照这三个方面展开的。


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阅读全文 | 回复 | 2018-5-17 10:38:00
作者:李奇霖

国家统计局最近公布了4月份的物价数据,CPI同比1.8%,PPI同比3.4%。两个指标都要比市场预期的要低,通胀担忧,尤其是对CPI的担忧,继续在弱化。

先来分析下CPI。继3月份 CPI环比-1.1%创下2003年7月以来的新低后,4月份CPI环比再度弱于季节性。2015年到2017年这三年4月份环比均值为-0.1%,而今年只有-0.2%。


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阅读全文 | 回复 | 2018-5-11 8:01:00
作者:李奇霖

在货币政策稳健中性-监管影响边际减弱—基本面慢回落的组合下,债券市场可能会迎来一波三折的慢牛,可左侧吸入,逢低加仓做多。

    李奇霖:债牛有望在大涨之后延续

  1月中旬后,债券市场迎来喘息之机。短债在2个月内下了42BP(1年期国债),背后既有央行CRA、普惠降准带来的宽松资金面助力,也有政策面存在较大风险、经济周期顶部不明显的局面下,投资者较多采取利于防守反攻的短久期策略因素在其中。此外货基遭到严格监管后,银行表内转攻短期定开债基,也给短债配置盘提供了一定的支撑。

  长债虽在1月初连续的监管政策下受到一定压制,但得益于宽松的流动性、供给真空、短债利率下行等,后期也快速跟随下行。至2月,在海外货币收紧利率上行、资管新规待发、1月信贷超预期等因素作用下,又开始在3.88%(10年国债)与4.9%(10年国开)附近徘徊。

  时至今日,原本胶着的长短债收益率选择了向下突破,十年期债主力合约连续两天录得较大涨幅,长债收益率两天内下了10BP左右,短期内可能还存在一定的交易性窗口。这与我们在《股票调整如何影响债券市场?》中所期待的短期交易机会也是一脉相承的。

  考虑到资金宽松已持续近2个月,收益率下行幅度较大,央行四季度货币政策执行报告对流动性的阐述,也由此前的“基本稳定”改为了“合理稳定”。市场上部分投资者产生了流动性迎来拐点、债券市场迎来了牛熊拐点的预期。

  事实果真如此吗?

  一、灵活的流动性

  我们先说一下短期的问题,借由此讨论下关于货币政策的问题。


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阅读全文 | 回复 | 2018-3-1 15:41:00
作者:李奇霖

  一、汇率贬值利空债券,汇率升值利多债券?方向看反了

  过去人民币资产是被套利方,美元是货币融出方。资产端要赚钱,负债端要便宜,这是套利维系的基础。如果维系不了,就得变现人民币资产,偿还美元债务,这时汇率就会贬值,并且资产价格会调整。

  从内部来说,企业过去的资产没有产生盈利,存量债务会耗损所有者权益,解决的话要么依靠土地、资产注入和财政补贴,要么继续加杠杆,寄希望通过新的资产化,通过新的盈利化解存量债务。此外,过去依赖地产、基建打造的产能,如果地产、基建加杠杆停止了,这些企业就没有收入仅靠外部融资,企业资产负债率也会被动上升。也就是说加杠杆是具有棘轮效应的,不继续加杠杆就存在金融风险。如果强调去杠杆、去产能可能意味着资产的风险溢价上升得很快。

  从外部来说,美联储加息肯定也有一些影响,美元预期强势和融资利率上升影响到套利资金的负债成本,但这个并非核心原因,只是说资产端赚钱效应没那么强,才放大了美联储加息的影响。14年美元很强,但由于A股来了一轮大牛市,也没看到外汇占款流失得这么厉害。如果一个资产的风险溢价上升很快,那么现有的利率即使存在正利差,也不一定意味着资本流入。比如一个理财产品,20%的利率,即使融资成本是0利率,但如果觉得这个理财产品投进去会亏本金,还是不会买的,即使是正利差。所以,全球风险偏好回升的契机并不是因为日本央行推负利率,日元贬值了几天很快就升回去了,这是因为资产端风险溢价上升比较快。

  所以,过去经常能看到汇率贬值和利率下行并存的情况,汇率贬不一定会导致资金面紧,也不一定会导致长端利率出现调整。相反,我们经常能看到汇率贬值的时候债券市场是走牛的,而且收益率曲线是平坦化的。

  2012年到2013年年底,人民币汇率是升值的,但债券市场走了两年熊市;2014年到2015年,人民币汇率是贬值的,但事实是债券市场走牛了两年。汇率升值——货币宽松空间能够打开,汇率贬值——外占收缩——流动性收缩——货币宽松打不开——利空债券这条逻辑是有问题的。

  现在汇率升值了,汇率升值的原因我们认为还是监管层及时出手稳定了经济,消除了去产能政策有可能会一刀切的不确定性。而且现在风向有点向总需求的方向上转,包括降低首付、专项建设基金、财政参与产业化基金、八部委发文金融支持工业、降低房地产契税等。加杠杆可以创造融资需求,提升资产价格,降低资产风险溢价,再加上海外央行也开始竞相宽松。拿现在对比之前,之前是资产风险溢价上升和海外紧缩的流动性环境,现在是资产端风险溢价下降和外部宽松的流动性环境,所以汇率就升值了。

  后面还有没有提升资金风险偏好的措施?从政策因素看,稳增长力度增强,赤字率抬升依然是比较确定趋势。2015年赤字规模1.6万亿,今年如果赤字规模到了2.1万亿赤字率就破3。今年关键期限国债发行了68支,比去年多了17支,多出的规模大概6000亿,但到期量也多了2000亿,所以大约多了4000亿的国债净供给,只要地方债新增规模较去年有所扩容,那么赤字率破3%应该是大概率事件。


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阅读全文 | 回复 | 2016-2-24 10:31:00
作者:李奇霖

摘要:

近期资金面偏紧引起市场关注,期限利差极度收窄,10年国债与7天回购利率杠杆套息空间只剩20BP不到空间,市场担忧如果短端利率降不下去,长端利率也没有下行空间,严重的话,还会引发债市去杠杆。

资金面紧,货币宽松低于预期可能兼顾了汇率压力,但汇率稳定考虑的不仅仅是息差,经济基本面和资产价格表现也许更加重要。


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阅读全文 | 回复 | 2016-1-22 14:48:00
作者:李奇霖

从储备货币增速和超储率来看,目前的宽松措施和降准更像是对冲外汇占款减量的措施。流动性供给端无法解释为什么银行体系流动性为何如此宽松。

如果银行体系的流动性宽松不是供给引起的,那么必然应该是由需求端所致,也就是所谓的“衰退式宽松”现象:实体不存在一个加杠杆主体,流动性淤积于金融体系,无法作用于实体经济。然而,这个结论也不能令人信服,人民币信贷和社融余额的拐点均产生于今年5月,如果没有一个信用载体来推动这些信贷,金融数据是不可能企稳的。

那么,问题出
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阅读全文 | 回复 | 2015-11-4 8:01:00
作者:李奇霖

日前,央行推进信贷资产质押再贷款试点。存贷比取消和信贷资产质押再贷款试点扩大被部分机构解读为“7万亿大放水”和中国式量化宽松,并将其解读为政策层面的一种强刺激方案。

实际上,这一判断缺乏逻辑上的严谨性,所谓的7万亿与中国式QE其实都不存在。但央行维系资金面宽松的意图却合乎逻辑。

7万亿信贷投放测算的逻辑来源于存款基数乘以存贷比,比如100元存款理论上最大放贷为75元,那么100余万亿的一般性存款理论则可以投放7万亿信贷,然后这部分钱可以进入股市和楼市。

但必须明确的是,当前制约银行信用投放的并非存贷比。无论是整体金融机构还是上市银行存贷比均未明显超标。

商业银行整体的存贷比大约为65.8%,从半年报披露的数据来看,上市银行仅有招商银行存贷比为76.88%勉强超过红线,其余均未超过。

真正制约银行信贷投放的是实体经济融资需求和银行风险偏好不强。制约信用投放在实体层面是反腐对地方政府的约束、地产投资不断下行以及制造业去产能等压力。在银行层面是经济下行压力和信贷需求弱的背景下,银行的风险偏好收缩,信贷投放意愿减弱。

从信用创造的理论看,是先有贷款后有存款,不是存款简单地向贷款、债券和流动性现金类资产的分配。银行100元的信用投放都会转化为100元银行体系的存款,不会收窄存贷差。但如果外汇占款收缩,外汇占款派生存款力度下降,在既定的贷款规模下,则有可能收窄存贷差。

比如,2012年~2013年,经济下行压力之下稳增长力度加大,基建投资和房地产企稳给经济带来了“弱复苏”,这产生了对银行信贷的需求。在外汇占款派生存款力度趋势性下降的背景下,此时的存贷比考核才成为了表内信贷拦路虎之一。此时的银行在资产端开始表外创新,在负债端开始揽储应对时点考核。

实体经济对银行的信贷需求才是真正能够驱动信贷宽松的核心,有了信贷需求,在利润考核的压力之下,金融机构一定会想办法绕过监管约束,包括存贷比。

因此,存贷比放松本质上作用于银行负债端,仍然是为抚平市场资金利率的波动,与“7万亿大放水”无关。

那么,为什么笔者不同意信贷资产质押再贷款就是中国版QE和“强刺激”的说法?这是因为目前并没有实施QE的必要。一般量化宽松的推出需要两个条件确认:

一是在金融危机时,此时大量流动性消失,货币市场利率飙升,需要央行释放流动性平抑货币市场资金利率波动,满足金融机构流动性缺口,防止金融机构变卖资产抽贷实体。

二是当传统工具用尽时,比如2012年的日本和2014年的欧洲,基准利率基本降到了0,准备金率工具也没有释放空间。

当前中国经济虽有下行压力,但并未发生不可控的风险,传统货币工具也未用尽,并不会急于走入量化宽松。


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阅读全文 | 回复 | 2015-10-13 10:34:00
作者:李奇霖

金融危机后,尤其在2012年后,宏观研究很难策略化,美林时钟对资产配置作用被削弱,金融资产容易出现大幅波动,主要原因有三点:

A.过去的宏观经济周期波动还是相对明确的,但目前本来应经历的一个去产能周期的衰退周期被托底政策抹平,宏观经济波动率显著下降。没有了明确的宏观经济周期波动自然就意味着美林时钟对资产配置缺乏指导意义。

B.托底的宏观调控政策决定了资金“强”风险偏好。但需求弱+产能去化的大周期中实体层面能提供的好资产是有限的。资金更多的是在存量金融资产间进行博弈。

C.托底的宏观调控政策本质还是基建投资+庞氏融资,这提供了新的借贷需求,金融危机后的流动性本身就具有投机性质,再加上对未来的不确定性(大规模去产能的一天终会到来),加剧了资金的赌性。各大类资产在被政策抹平的衰退周期中快速轮动,美林时钟失效


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阅读全文 | 回复 | 2015-9-24 11:01:00
作者:李奇霖

9月14日上证综指高开0.65%,此后持续走低,连续跌破3200和3100两个关键点位,最低触及3069点。尾盘在银行股的强势拉升下,跌幅有所收窄,最终以下跌2.67%收盘。其它股指则因缺少强股护盘,跌势更为凶猛,深圳成指下跌6.55%,创业板下跌7.49%。股指期货各品种也出现大幅下挫,中证500期货当月、次月与当季、下季四个品种更是全线跌停。


  回顾去年7月牛市启动以来的市场行情,暴涨暴跌是其常态。在牛市阶段,各种利空也难以阻止股价疯狂上涨,如中科云网作为首家公募债实质性违约的发债主体,违约消息发布后其股价以涨停收盘,被股民笑称因违约后无需偿还导致利润增加,估值也应相应提升。而今年6月中旬发生股灾以来,各部门密集出台政策救市,如降准降息、限制股指期货单日开仓量等也难以扭转股指下跌趋势。

  追本溯源 大跌还得追溯前期

  为理解今天股市大跌,我们需先了解前期股市上涨的逻辑。去年7月至今年6月A股出现了较快上涨,并非源于实体经济向好提升了上市公司利润,而是因流动性改善驱动。流动性改善源于三方面的因素。

  首先,居民资产重配。2003年开始的房地产黄金十年里,房地产价格快速上涨,分流了大量居民储蓄。与美国相比,我国居民财富以房地产为主,金融资产比例偏低。随着劳动力结构出现拐点以及城市化进程放缓,房产价格继续上涨的动力弱化,房产价格出现了一定调整。对居民而言房地产不再是无风险投资标的,而股市在历经七年的调整后,市盈率处于较低位置,甚至部分银行股股价跌破市净值。在改革预期提升下,居民资产开始重配,从楼市流向股市,开启股权大时代。

  其次,央行持续宽松。央行不断全面宽松,以期通过降低实体融资成本托底经济和发展新兴产业。降息压低了无风险收益率和信用溢价,而降准通过向银行体系注入流动性降低了银行间市场的利率进而传导至实体融资成本。无风险收益率的下降和信用溢价降低,均提升了股市的相对吸引力。此外,降息还降低了企业的财务费用,直接改善企业利润,提升了如房地产等中长期负债占比较高企业的估值。

  最后,金融体系向股市输入了流动性。钢铁、水泥等上游产业产能过剩严重,企业无力加杠杆,这些长期占用信贷资源的企业投资与融资需求回落。而有信贷需求的广大中小微企业,因缺少政府信用背书,难以获得贷款。在宏观经济不断下行的背景下,银行坏账率持续攀升,相比于盈利其更注重自身资产的安全性,因而银行慎贷甚至惜贷,央行释放的流动性沉积于银行体系内部。在股市上涨阶段,券商融资融券的需求越来越旺盛,而券商自有资金不足,转而寻找长期稳定的资金来源。而银行因表外业务受到严监管和贷款风险偏好回落,失去了对非标和同业创新的兴趣,沉积了大量的基础货币和理财资金,即使银行间利率降至近五年的低位也不愿意贷出。在此背景下,证券公司将已有的融资融券资产向银行抵押融资,银行也积极将沉积的流动性和理财资金通过伞形信托进入股市。

  A股调整背后有何深意?

  在三股合力的作用下,上证综指上涨至5178点的高位。在理解了前期股市上涨源于流动性改善后,我们就不难理解近期A股的调整了。流动性的边际恶化,是造成近期A股中枢在大幅震荡中下行的主要原因。


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阅读全文 | 回复 | 2015-9-16 7:51:00
作者:李奇霖

6月15日以来A股的大幅调整,将股指期货带上了舆论的风口,其卖空机制被认为是导致股市急跌、影响市场稳定的罪魁祸首之一。近日,网络上也不乏指责股指期货成为恶意做空A股工具的声音。

面对舆论压力,中金所此前已多次修改规则,如将每日开单数限制在600手再到100手,调整各交易品种保证金比例等。但上述措施并未平息舆论压力。

9月2日,中金所发布的《进一步加大市场管控严格限制市场过度投机的通知》(以下简称《通知》),再度收紧监管标准,这被市场人士解读为中金所“断臂自救”。

上述《通知》主要规定了四项措施,以抑制股指期货市场的过度投机,如沪深300、上证50和中证500各期限品种单品种单日开仓交易量超过10手即构成异常交易行为(套期保值不受限制),增加保证金比例,提高交易手续费费率等,新规的出台大幅增加了股指期货的交易成本。

对于套期保值性交易,即使其不受开仓量的限制,但保证金比例的翻倍,使得对于给定资金量的投资者可持仓量仅为原先一半,若要按原先持仓量对冲,则资金占用成本将增加一倍。


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阅读全文 | 回复 | 2015-9-8 8:46:00
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