摘要
因为美国房地产周期带来的旺盛需求以及因疫情导致的供给复苏缓慢，5月美国木材价格一度超过1600美元每千板英尺，但是自5月下旬开始，木材价格大幅下跌，7月甚至跌破了500美元每千板英尺。
了解这一轮木材价格的行情，对于我们认识这一轮通胀后续的走势以及政策应该如何调控大宗商品价格至关重要。
从分析中可以看到，木材价格上涨与供需缺口扩大以及宽松的流动性环境宽松密切相关。其中，供给弹性低是木材价格上涨的主要原因。而且在需求恢复的时候，供给的低弹性还挤出了部分需求。
木材价格的回落则主要是因为市场看到了供给端修复的希望，供给刚性的预期松动后，前期暴涨的木材价格就迎来了一轮暴跌。
01
木材的狂欢
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在前面几篇文章里，我们分析了基本面、政策面和资金面，也或多或少地提到了融资需求对债券市场行情的影响。
比如在分析基本面时，我们讲了地产周期和债券市场走势之间的关系，在分析政策面时，我们讲到了“货币—信用”框架，在分析资本面的时候，我们也提到了实体融资需求。
一般来说，债券市场走势的变化很大程度上是由实体融资需求和货币供给情况决定的。
如果实体融资需求旺，那么债券市场往往表现的会比较一般，这一来是因为在实体融资旺盛时，信用派生加快，狭义流动性收紧；二来则是因为实体融资旺盛也反映出基本面比较好，资金更倾向于投资其他资产。
反之，如果实体融资需求疲软，那么债券市场的表现则可以有所期待。
那实体融资需求到底是由什么因素决定的呢？在本篇文章里，我们从土地财政开始讲起，分析国内实体融资的主要需求方，以及如何看国内的融资需求。
01
从土地财政出发看实体融资需求
正如我们前面提到的，流动性可以分为狭义的流动性和广义的流动性，其中前者对应的是基础货币，后者表明的则是基础货币在经过信用派生后，流向实体的资金。
狭义流动性我们在前面提到过，这里我们主要来分析实体的流动性，或者说实体的融资需求。
一般，我们可以通过社会融资规模、M2等金融数据来观察国内实体融资需求的具体情况，一般在M2、社融同比增速等数据走高的时候，我们一般会认为这时候实体的融资需求比较强劲。反之，则认为实体的融资需求可能会比较疲软。
但是社融同比增速也好，M2同比增速也好，其更多的是对目前实体融资情况的一个验证。
如果要看中国的实体融资需求，我们还是需要先去理解中国过去几十年里的经济增长模式，从经济增长的角度来分析，国内的实体融资情况。
这里一个很简单的逻辑就是，在实体经济运行态势良好的时候，居民消费旺盛，企业投资扩产，那么实体的融资需求自然会比较强劲。反之，在国内经济疲软的时候，企业投资欲望低迷，实体的融资需求自然也会比较弱。
在计划经济时期，中国除了在建国之初发行过政府债券（地方经济建设公债和折实公债），在1962年之后，随着高度集中的计划经济体系建立，政府就开始停止发行政府债券，并逐步进入了既无内债、又无外债的时期。
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5月当月规模以上工业企业利润同比增长36.4%（前值57%），两年平均增长20.2%（前值22.6%）。工业企业利润同比增速有所回落。
将工业企业利润数据拆分为工业企业增加值（量）、PPI（价）和企业利润率三项。其中，价格回升对企业利润形成明显支撑。在上游大宗商品价格持续上涨的带动下，5月PPI同比达到了9%，涨幅比4月份扩大2.2个百分点。生产则维持韧性，因为出口维持韧性叠加医药产业链需求旺盛等原因，5月工业增加值同比增长8.8%，两年平均增速6.6%（前值6.8%）。
从利润率上来看，5 月份企业的利润率延续了此前的上行趋势，5月营业收入利润率为7.11%，前值为6.87%，利润率上行对工业企业利润形成支撑。利润率的上行主要依靠费用压降，1-5月每百元营业收入中的费用为8.38元，相比于1-4月有所下滑，而每百元营业收入中的成本则与4月份持平。分行业来看，行业利润率的变化并不一致。5月工业企业利润率的上行主要依靠的是采矿业。1-5月采矿业营业收入利润率为16.12%，相比于1-4月也上行了1.14%，无论是利润率水平还是利润率增速，采矿业都远高于全部工业企业水平。
进一步来看，原材料价格的持续上涨对中下游的影响已经比较明显了。
第一，从成本端来看，原材料价格上涨给中下游企业带来了较高的成本压力。5月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.75元，其中，采矿业成本同比减少12.76元，原材料制造业同比减少1.99元，降幅明显大于均值。与之对应的是，中下游行业的营业成本降幅偏慢，部分行业的成本同比还出现了明显上行，比如电气机械及器材制造业、专用设备制造业、汽车制造业等行业，每百元营业收入中的成本同比分别增加了1.36元、2.08元和1.57元。另外，5月份大宗商品价格虽然出现了震荡回调，但是从原材料价格传导至产成品价格一般需要1-3个月左右的时间，即现在的价格体现的是3、4月份原材料价格的涨幅。不过在5月份之后，大宗商品价格的单边上涨的趋势已经被打破，比如LME铜6月至今已经下跌了8%，在原材料价格涨幅得到一定遏制之后，中下游面临的成本压力也会小一些。
第二，成本的上涨已经使得中下游部分行业的利润率出现下滑，同时中下游行业在整个行业中的利润占比也在进一步下滑。因为下游议价能力弱，消费缓慢恢复等原因，上游原材料价格的上涨并没有很顺畅的传导至中下游，CPI和PPI、PPI生产资料和生活资料的背离均体现了这一点。因为价格不能顺利传导，原材料成本的上涨会对企业的利润形成侵蚀。
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摘要
改革开放四十多年来，中国已取得了惊人的经济成就，但这似乎与西方主流的经济增长理论有所不符。究其原因，是中国这种自上而下主导的经济发展路径独树一帜。
中国的经济成就很大程度上是通过自上而下的体制推动来取得的，若要理解中国经济增长的特殊性，就得回到制度本身去寻找原因了。
本文将重点从中国独有的制度角度出发，即在市场化改革的基础上，引入为增长而竞争的激励机制，揭示中国经济飞速增长的奥秘。
01
经济增长的现实
因西方世界的封锁，在1978年以前，中国对外经贸往来规模不大，1978年的国内生产总值（不变价）和进出口贸易金额仅分别为3593亿元、206亿美元，1978年的前二十年，中国经济平均增长率仅为5.8%。
1978年改革开放之后，中国逐步确立了以经济建设为中心的基本路线。四十余年来，取得了举世瞩目的成就。2020年，中国的国内生产总值（不变价）和进出口贸易金额分别为91万亿元、4.6万亿美元，较1978年分别增长了253倍和224倍。1978-2020这四十余年间，中国经济的平均增长率提升至了9.3%，复合增长率更是达到了14.1%。
中国经济总量占世界比重也由1978年的1.74%增加至2019年末的 16.3%，仅次于美国的24.4%，坐拥世界第二位。按照汇率法计算，中国对世界经济增长的平均贡献率达到 21.3%。
外汇储备方面，由1978 年的1.67亿美元增加至2020年末的 3.22万亿美元，增长1.93万倍，自2006年来稳居世界第一位。庞大的外汇储备规模，不仅扭转了改革开放之初我国缺乏引进国外设备与技术所需外汇资金的紧张局面，也为国家经济稳定、金融安全保驾护航。
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5月出口金额同比（美元）27.9%，前值32.3%，预期值31.9%，两年平均增长11.1%；
5月进口金额同比（美元）51.1%%，前值43.1%，预期值50.9%，两年平均增长12.4%。
从5月的进出口数据来看，出口略低于预期，但是依旧位于高位，进口则略超预期。
先来看出口数据。出口同比数据有所回落，但依旧位于高位。从商品类别上看，带动出口的有这么几类：
第一，消费品出口依旧维持高位，在美国疫苗快速接种、经济持续修复以及财政刺激政策的带动下，海外需求旺盛，可以看到5月美国PMI新订单指数从4月的64.3上行到了67，反映出目前美国国内需求旺盛。体现在出口数据上，5月箱包及类似容器出口同比增长45.51%，玩具出口同比增长68.93%，汽车（包括底盘）同比增长130%，汽车零配件同比增长78.8%。
另外，受益于美国的房地产周期，房地产后周期商品出口维持高位。家用电器、家具及其零部件和灯具、照明装置及类似品同比分别上涨56.5%、50.5%和30.5%，明显高于出口同比增速。
需要注意的是，除了经济修复，需求回升外，支撑中国出口回升的一个重要原因，就是美国供需错位。美国现在出现的问题是，需求恢复的快，但是生产跟不上，从而带动库存再度走低。从数据上看，美国5月PMI产出指标相比于4月下滑4个百分点，仅有58.5，供应商交付时间则从75上涨到了78.8，同时客户库存为28，相比上一个月下滑0.4个百分点，创下了近年来的新低。
之所以会出现这样的情况，一个很重要的原因是美国就业市场恢复缓慢，5月美国非农就业人数仅新增55.9万，低于预期的67.4，PMI就业指标也从55.1下滑到了50.9。在美国大规模的失业补贴政策下，失业居民能够获得高额的财政补贴，可以看到美国居民的个人可支配收入在疫情后反而出现了明显的跳涨，这压制了居民外出寻找工作的欲望。这时候，为了吸引居民就业，企业就只能给出更高的工资，这也是5月美国平均时薪上涨0.5%，超过市场预期值的原因。在美国需求持续修复，但是生产滞后的时候，美国对进口的需求就会走高，这也是中国对美国出口维持高位的一个重要原因。
第二，生产相关商品依旧维持韧性。现在海外需求持续修复，在需求的带动下，生产修复趋势也是确定的，所以机电产品、通用机械等与生产相关的商品出口依旧表现的不错，同比增速分别为27%、29.9%。
拖后腿的主要是防疫物资，随着全球疫苗接种，对防疫物资的需求明显回落，而且因为高基数的原因，防疫物资在5月份出现了明显的下滑，纺织纱线、织物及制品同比下滑41.29%，医疗仪器及器械同比下滑17.56%。
最后，分国别来看，5月出口同比增速最快的是东盟，同比上涨了40.6%，高于平均增速，美国同比增长20.6%，位居第二。东盟同比增速走高可能是因为中国现在直接出口美国等地的运费太高了，CCFI美东航线指数相比于年初上涨了41%，而东南亚航线相比于年初略有下滑，这时候企业可能会选择先将货物出口至东南亚国家，再从东南亚国家转运至美国、欧洲等地。
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摘要
A股市场大小分化明显，可能很多小市值企业会感到困惑，公司发展还不错，但就是得不到投资者的关注，股价长期也没有什么表现。到底是什么导致了这种大小分化的现象呢？
在全面注册制的大趋势下，发行机制更加市场化，常态化退市机制也更加完善，这就将选择权进一步交给市场。头部机构投资者的投资偏好也是影响市场风格的关键。
牛股的基因，往往体现在稀缺性、预期强、稳定性这几个方面，具体又可以分拆为品牌和技术壁垒、赛道、成长性、政策方向、管理层等具体领域。
其实机构对于小市值公司本身并不排斥，关键的问题能否明确投资回报。这就使得中小企业构建核心竞争力刻不容缓，并且要将变化切实体现在业绩增长方面，给机构树立长期投资的信心，避免被资本市场边缘化的命运。
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摘要
当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。
那么，问题来了，资金面为什么可以这么松呢？
除了资金流向货币基金、政府存款的大幅下降等为银行间流动性提供了支撑，市场流动性持续宽松与央行对资金面的态度有关，市场有了央行会对冲财政缴款，会呵护资金面的预期。
然而，站在当前的时间，我们认为资金面最宽松的时候已经过去。
目前，10年国债收益率已经向下突破3.1%，创下了年内的低点。而这一轮债券市场行情主要是靠资金面驱动的。尤其是4月和5月中上旬，在投资者都有缴税预期的时候，资金面仍然维持在相对宽松的局面，4月以来DR007的平均利率仅有2.08%。
当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。
于是，债券市场形成了一个奇怪的上涨闭环：大宗上涨-通胀预期-但资金面松-所以收益率下行；现在大宗下跌了-通胀预期被压低-那收益率更应该下。
可以说资金面松是债券投资者做多的信心之源。宽松的资金面给了债券投资者杠杆套息的空间，让投资者看到通胀预期，在不敢加久期的时候，还能够通过拿城投做CARRY获得息差收益。
那么，问题来了，资金面为什么可以这么松呢？
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摘要
在前面几篇文章里，我们分析了基本面和流动性，这篇文章我们就来分析最后的政策面。政策面可以分为两类，一是财政政策，二是货币政策。在债券市场中，我们说的政策面，主要指的是货币政策。
一般来说，在分析债券市场时，我们会遵循从基本面到政策面再到资金面这样一个线性逻辑。
比如现在基本面较弱，我们会预期为了促进经济增长，货币政策有可能会转松，并进一步认为在货币政策边际放松后，资金面也会变得宽松，从而带动债券市场走牛。反之，则相反。
这里我们假定的是货币政策主要跟踪经济周期波动，在经济下行的时候，货币政策转向宽松，刺激需求，在经济过热的时候，货币政策收紧，控制需求增速。
但是在实际运行过程中，国内的货币政策目标往往更加复杂，比如国际收支平衡、发展金融市场等都在国内的货币政策目标之中。
在2008年金融危机爆发后，央行开始越发地重视金融市场的波动，并逐渐建立了宏观审慎政策框架来跟踪金融周期。这对债券市场产生了明显的影响。
比如2016末的金融严监管就主导了当时债券市场的行情。金融严监管配合着当时逐渐收紧的货币政策推动了从2016年末开始，债券市场进入一整年的熊市行情，只到2018年初，金融严监管的负面冲击影响到了实体经济，债券市场才从熊转牛。
目前，央行一直在努力健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。其中，货币政策跟踪经济周期波动，主要针对的是整体经济和总量问题，侧重于促进经济增长、维持物价水平稳定；宏观审慎政策则主要着眼于金融周期，在乎的是维护金融稳定，防范系统性金融风险。
本文从这两个角度出发，分析国内的货币政策和宏观审慎政策到底都在说什么。而我们又应该如何理解货币政策与债券市场之间的关系。
货币政策框架
传统的货币政策主要关心经济的周期性波动，在经济下行的时候，央行通过宽松的货币政策来刺激经济，推动经济复苏。在经济过热的时候，央行则通过收紧货币政策，抑制市场需求，来为经济降温。
目前，按照易纲行长的说法，国内货币政策框架包括货币政策目标体系、货币政策工具体系和货币政策传导机制三大部分。
在整个货币政策体系中，央行一般是先确定自己想要做什么（最终目标），然后考虑自己能够做什么（货币政策工具），最后考虑怎么通过现有的政策工具去实现自己的政策目标（货币政策传导机制）。
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